核心观点

　　1． 印度多项大宗商品消耗量都在全球排名前列。

　　2．第二大黄金消费国，但未来对黄金市场边际影响将相对有限。

　　3． 第三大粗钢产出国，但当前体量难以弥补中国需求下滑的缺口。

　　4．第三大原油消费和进口国，未来5到10年间或成为亚太油价重要影响变量。

　　5．第三大煤炭消费国，电力设施改造升级将进一步提升用煤需求。

　　6．印度是最大的白糖消费国、棉花生产国、食用油进口国。

　　7．印度大宗消费刚起步，短期难拉动大宗商品趋势性反转，长期是重要影响变量。

　　8．印度改革推进不及预期，固定资产投资到位不及预期。

　　正文：

　　印度是当前全球第二大黄金消费国（仅次于中国），第三大粗钢产国（仅次于中国和日本）、第四大铁矿石生产国（仅次于澳大利亚、巴西和中国），第三大原油消费和进口国（仅次于美国和中国），第三大煤炭消费国（仅次于中美两国），还是最大的白糖消费国、棉花生产国、食用油进口国，多项大宗消耗量均居世界前列。尽管印度的工业大宗消费量在迅速上升，但被庞大的人口基数分母稀释后，人均消费量还处在较低水平，未来有很大的上升空间。

　　具体看四类大宗商品，首先是黄金，印度进口黄金在其本国贸易赤字中占比较高，因此在2013年印度政府对进口黄金施加高关税限制。我们认为，尽管当前印度仍是第二大黄金消费国，但主要是首饰等方面的消费性需求、而非政府储备的投资性需求，加上莫迪政府没有解除高关税政策的意愿，未来印度对黄金市场的边际影响将相对有限。

　　印度从2015年开始超过美国成为全球第三大粗钢产出国，但其绝对规模只有中国的十分之一，人均粗钢产出（消费）更是很低。这说明短期内印度需 求上升对全球粗钢需求的拉动效应很小，寄希望于印度基建投入增加-粗钢消耗上升是靠不住的。不过印度钢铁消费的未来上升空间确实很大，2015年印度首次 从铁矿石净出口转为净进口国，也从侧面印证了这一点。

　　印度现在是第三大原油消费和进口国，印度和中国是最近十几年来对全球原油消费增长贡 献率最高的两个国家。同时由于印度自身储量匮乏，其原油供给高度依赖进口，意味着原油需求增长的外溢性较强，内需增长对进口的拉动非常明显。随着其基础设 施、道路建设、汽车保有量进入类比中国的快速增长期，在未来5~10年内，印度市场或将成为亚太市场油价的重要影响变量。

　　印度是仅次于中美的全球第三大煤炭消费国，近年来保持了较快速度增长。未来推动印度煤炭消费继续增长的最大动力是其供电体系的扩容升级，从发电 量-煤炭消耗量分布来看，印度只大概相当于中国上世纪八九十年代的水平，只能说是刚刚起步。考虑到发电用煤占印度煤耗的六至七成，且政府鼓励继续加大燃煤 发电占比，我们认为印度的煤炭消费增长空间巨大。

　　印度是全球第二大产糖国、第一大消费国，以自产自销为主，由于国内消费增长较快，政府于今年6月起对白糖征收20%的出口关税，以保证国内供 给；印度是全球第二大棉花出口国、第一大生产国，棉花产量从2002年以来增长非常迅速，凭借原料和人力成本较低、等方面优势，预计未来将对下游纺织业的 发展作出更大贡献，出口量也会继续扩大；印度是全球最大的食用油进口国，主要进口是棕榈油和豆油(6078, -18.00, -0.30%)，对外依存度极高，而且消费增长很快。

　　总结起来，我们认为印度市场很像二十年前的中国，对主要大宗商品的消耗量都处于刚起 步的阶段，如果人均消费量迎头赶上，对全球大宗市场的提振将会很大。但由于印度当前的经济体量基数较低，假设其固定资产投资增速接近中国，对大宗商品的消 耗量增长也要远落后于中国。所以我们既要看到机会，也要认识到印度当前的需求规模难以拉动大宗商品价格趋势性反转的事实。

　　第二大黄金消费国，但未来对黄金市场边际影响将相对有限

　　印度是最传统黄金大国，其消费量占全球比例始终维持在15%-25%之间，2015年的黄金消费量为860吨，占全球的20%。这与印度宗教和 文化对黄金的偏爱不无关系。尽管2011年以后，印度将黄金消费国的头把交椅让给了中国，但其在全球黄金消费市场的地位依旧稳固。印度的黄金消费高度依赖 进口，2012年最高峰时，当年进口金额达到500亿美元。由于国内需求巨大，黄金是造成印度贸易赤字的两大商品之一（另一项是原油），黄金进口金额占印度贸易赤字的比重始终保持在30%上下。

　　不过，黄金消费对赤字贡献率较高，已经引起了印度政府的关注。由于限制原油进口会严重拖累工业和经济的发展，于是黄金作为可选消费品 就成为平衡经常性账户赤字的首要选择。2013年，印度政府为应对美国收缩QE带来的汇率贬值和严重贸易赤字，将黄金进口关税上调至历史高位的10%，莫 迪政府上台后也未出现调整意愿，政策出台后印度的黄金进口额锐减。因此，我们认为未来印度对黄金市场的边际影响力度将比较有限。
 
　　世界钢铁市场格局：中国体量一家独大，日本、印度、美国分列二、三、四位，不过其体量与中国的差距都比较悬殊。2015年印度粗钢产量为 8958.1万吨，约为中国粗钢产量（80052.8万吨）的11.2%，大致相当于中国1993年的水平。由于人口基数庞大，印度人均粗钢消费尚比较落 后，2014年其人均粗钢消费仅有0.06吨，明显低于全球人均0.23吨的水平，更远低于中、日、美三国，后三者人均消耗分别为0.54吨、0.57 吨、0.38吨。尽管已是全球第三大钢铁产国，但考虑到其人均消费量较低，且现有产业结构中第二产业较为落后，印度仍有更大的提升空间。

　　印度钢铁生产和消费增长较快，但短期内难以填补中国增速下滑的缺口。2000~2014年印度粗钢消费量增长178.61%，年均复合增速 CAGR为7.59%；尽管增速不及中国（期间涨幅436.17%，年均复合增长12.74%），但明显高于全球整体水平（涨幅97.28%，年均复合增 长4.97%）。印度粗钢产量在全球的排名从2005年的第七名上升到2015年的第三名，超越了美国。

　　2013年以后，中国的粗钢生产与消费增速均出现下滑，消费量在2014、15年分别负增长-3.3%、-6.1%，产量在2015年也呈现负 增长；而在莫迪上任后，印度2015年的粗钢消费和生产上涨都超过7%。但由于体量差距悬殊，印度的钢铁需求增长短期内难以填补中国需求下滑的缺口。中国 2015年的粗钢消耗量相比2013年下滑了7000万吨，而同期印度的增量仅为950万吨。

　　多因素叠加，控制铁矿石生产、限制出口加上内需扩张，印度已经从铁矿石净出口大国转为净进口国。印度铁矿石储量高达250亿吨，是传统铁矿石出 口大国，从2004~2008年，印度铁矿石产量从1.21亿吨提高到2.23亿吨，2008当年出口1亿吨，分别排名世界第四和第三。但从2009年底 开始，基于打击非法开采、以及“铁矿石首要满足内需”的考虑，印度政府实施了一系列针对铁矿石生产和出口的限制措施，使得国内铁矿石产量及出口量明显下 降；辛格政府在2012年底开始对所有铁矿石出口均征收30%的关税（此前粉矿和铁矿块出口关税分别为5%和15%），高税负进一步压低印度铁矿石的成本 竞争力。

　　在印度国内铁矿石供应持续吃紧的同时，钢铁需求却正在起步发力，随着JSW和塔塔钢铁等钢厂加速产能扩建，铁矿石需求不断增加，钢厂被迫增加铁 矿石进口。在莫迪政府上台后的2015年，印度首次成为铁矿石净进口国，当年净进口量超过1000万吨。印度在全球铁矿石市场上的角色切换，从侧面印证其 在钢铁需求端的潜力较大。

　　第三大原油消费、进口国，对亚太原油市场的影响继续增长

　　印度在2015年超过日本，成为世界第三大原油消费国。2015年印度原油日消费量415万桶、约为中国原油消耗量的35%，全球原油消耗总量 的4.4%。我们按每五年一个时段，统计了1965年~2015年之间美国、中国、日本、印度、欧洲各自对各时段内全球原油消费增长的贡献率，结果显 示，2006~2010年间，中国原油消费增长对全球消费增长的贡献率接近50%，印度为14%；2010~2015年，中国对全球原油消费增长的贡献率 为35%，印度则为11%，而同期美国、日本和欧洲的贡献率纷纷呈现负增长。在美国、欧洲、日本的原油消费增速日渐下滑的情况下，中国和印度对全球原油市 场的拉动体现的更加突出，两国的原油消费增速长期远超出全球整体水平。

　　印度原油几乎完全依赖进口，其需求增长的外溢性很强。印度是仅次于美国、中国的第三大原油进口国，由于其本国油气储量匮乏，原油消费高度依赖进 口。2015年其原油进口/消费之比接近100%，进口原油的金额甚至超过了其外贸赤字额，这意味着印度原油需求增长的外溢性较强，内需增长对进口的拉动 非常明显。

　　对比中印两国的汽车保有量-原油消耗量分布，中国2015年的汽车保有量为1.72亿辆，原油消费5.6亿吨；而印度2015年汽车保有量接近 3900万辆，原油消费接近2亿吨。两国的汽车存量和原油消费均呈现较显著的正相关线性关系，不过印度暂时只相当于我国上世纪90年代的水平。随着其基础 设施、道路建设更快推进，对原油的消费体量也将进入类比中国的快速增长期。

　　当前油价仍处于低位，短期内原油的供给-价格弹性小于需求价格弹性，因此印度需求增长不会迅速对油价形成提振；但随着本轮美元升值周期结束，大宗商品或迎来回暖契机，未来5~10年内，伴随着经济规模的增长，印度市场将成为原油价格的重要影响变量。

　　第三大煤炭消费国，自身产能有望进一步扩容

　　印度是仅次于中国、美国的全球第三大煤炭消费国，近年来保持了较快速度增长，2013-15年煤炭消费增长率分为别7.76%、9.31%和 4.76%。与此同时，印度煤炭消费的进口依存度也明显上升，2012-14年印度煤炭进口量同比放量增长42%、14%、27%。

　　未来推动印度煤炭消费继续增长的最大动力，是其供电体系的扩容升级。以发电量/总人口衡量，2015年印度的人均发电量只有约1000千瓦时， 不到中国的1/4；超过12亿人口中仍有3亿人过着没有电的生活。制造业的发展，离不开能源供应，尤其是最基础的电力供应，从发电量-煤炭消耗量分布来 看，印度大致相当于中国上世纪八九十年代的水平，不同于中国近年来耗煤量已经越过拐点，印度只能说是刚刚起步。考虑到发电用煤占到印度煤炭消费的六至七 成，且政府鼓励未来继续加大燃煤发电占比，我们认为印度的煤炭消费增长空间巨大。

　　在煤炭供给端，印度的煤炭储量达606亿吨，位列世界第五位，但煤炭产量却只有中国的16%，历史原因在于供销渠道的垄断和定价机制扭曲，未来 会逐步得到改观。不同于原油（储量匮乏），印度煤炭需求的上升将主要通过扩大自身产量满足需求，对外部进口的依赖程度相对较低。现在印度煤炭公司 （CIL）的产量占印度总产量的81%，是世界上最大的煤炭生产公司；但作为一家国有企业，其运行不完全按照市场机制，其生产的煤炭长期折价出售，垄断和 扭曲的定价造成了运营效率的缺失。CIL的人均煤炭产量一直在1200吨左右，相比之下，澳大利亚煤炭企业的人均煤炭产量则超过1万吨。

　　围绕“破除垄断、机制改革”两个核心，莫迪上台后在煤炭领域推出多项改革措施。一是向非国有企业开放煤炭市场，2014年12月通过的法案授权 包括海外公司在内的非国有企业在印度进行煤炭的开采和销售；二是出售国有煤炭企业股份。2015年2月，印度政府出售了印度煤炭公司（CIL）10%的股 权。该交易是印度有史以来最大的股权销售，也标志着印度朝破除国内垄断，开放煤炭市场迈出了重要的一步。三是重新进行煤炭开采区块的拍卖，2014年底敲 定了204个煤炭区块的拍卖规则，在第一阶段的92个拍卖区块中，57个分配给电力部门，剩余则分配给将钢铁和水泥等行业。多年无法解决的煤炭区块开采问 题，莫迪政府终于走出了实质性一步。

　　农产品：印度对白糖、棉花和油脂的需求巨大

　　1）印度是全球第二大产糖国、第一大消费国，以自产自销为主

　　印度是全球第二大产糖国（仅次于巴西）和最大消费国，2015年糖产量超过3000万吨，白糖消费量2650万吨；糖产量和消费量均占世界总量 的16%上下，且体量占比还在继续上升。不过印度的白糖净出口相对其产量来说很小（作为对比，巴西的白糖出口量占世界的44%），以自产自销为主；而且由 于国内消费增长较快、推动糖价上涨，印度政府从今年6月开始对白糖征收20%的出口关税，以保证国内供给、限制国内价格的过快上涨。

　　2）印度是全球第二大棉花出口国、第一大生产国，出口贸易将进一步扩大

　　印度是全球第二大棉花出口国（仅次于美国），以及第一大生产国（中国位列第二），其出口量/全球总出口量的十年均值（2006-15年）为 16%。印度棉花向中国出口量最大，2006~15年向中国出口棉花占其总出口额超过50%，对应中国从印度进口棉花占我国总进口量接近30%。

　　棉花作为印度的主要经济作物，从2002年以来产量增长极度迅速。凭借原料和人力成本较低、等方面优势，印度棉花种植业规模持续扩张，未来必将 对其下游纺织业的发展作出更大贡献。而莫迪和“印度棉”也颇有缘分，因为他的家乡古吉拉特邦就是印度最大的产棉地区，占到印度棉花产量约三分之一；在莫迪 任古吉拉特邦部长时，由于灌溉条件得到改善、气候适宜，棉花产量显著增长。同时，莫迪大力鼓励优势产业对外输出，预计未来印度的棉花出口贸易规模会进一步 扩大。

　　3）印度是全球最大的食用油进口国，主要原因是油料作物种植面积下降

　　印度最主要的食用油消费品种是棕榈油和豆油，2015年两类油品的消费量分别达到了980万吨和490万吨，相对2007年都几乎翻了一倍。而 这两大食用油品种均严重依赖进口，其中进口豆油占到豆油消费量的82%，进口棕榈油更是占总消费量的97%；这使得印度成为全球最大的食用油进口国，食用 油是其第三大进口支出项，仅次于原油和黄金。