农历新年后，人民币兑美元汇率总体出现贬值；同时，央行也于15日宣布人民币兑美元即期汇价浮动区间由1%扩大至2%。这种汇率政策的变化对外贸的影响，令人关注对我国进、出口的数据的实证分析表明：对中国出口和进口影响最大的，不是人民币兑美元汇率的变化，而是人民币有效汇率（即人民币对一篮子货币）的强弱。

    这一分析最为重要的政策含义是：政策部门不应当追求人民币对美元汇率的稳定，而应当努力追求人民币有效汇率“在合适水平上”的“稳定。人民币合适的有效汇率水平（按照BIS计算的名义有效汇率和实际有效汇率，2010年=100）应该在95-100之间，而目前115-121之间已经偏高，未来应考虑回调。

　　汇率变化会对一国进、出口贸易产生重大影响。农历新年后，人民币兑美元汇率总体出现贬值；同时，央行也于15日宣布人民币兑美元即期汇价浮动区间由1%扩大至2%。这种汇率政策变化对外贸的影响令人关注。

　　1、方法与数据

　　我们采用检验汇率与贸易之间相关性高低的统计方法，来研究汇率变化对外贸影响的大小。由此，需要采用的数据主要是出口、进口、汇率。

　　对于外贸，为减弱季节性的影响，我们选择进口当月同比增速和出口当月同比增速数据。对于汇率，考虑到我国国际贸易结算大约八成采用美元结算，因而，人民币兑美元汇率自然在考察范围之中。但与此同时，根据图表提供的数据，考虑到在最近十年里，美国和欧美日英等西方主要发达经济体在我国出口市场中的占比几乎下降了一半，我国出口市场比十年前更加多元化（参见图表1）。这意味着，在考虑汇率对外贸的影响时，衡量人民币兑一篮子货币变化的有效汇率，可能更加重要。由此，我们进一步选择了国际清算银行（BIS）公布的人民币名义有效汇率和人民币实际有效汇率（在本文中，若无必要特别区分时，则将二者合称为“有效汇率”）。为了与外贸数据的同比增速相协调，在检验中，我们使用人民币兑美元汇率中间价、BIS人民币名义有效汇率、BIS人民币实际有效汇率的当月同比变化。

　　图表1 美国和主要发达经济体在我国出口中的占比

　　考虑到汇率变化对外贸的影响存在“时滞”即“J曲线效应”，根据文献中对“J曲线效应”的经验研究，一般最长滞后期为2.5年左右，不同经济体的具体滞后期长度有所不同。为此，我们在相关性检验中，分别考察从同期相关性到滞后年之间的相关系数。

　　考虑到数据的可获得性，本文的最长检验时段从我们能够获得数据的1995年月开始一直到2014月。考虑到此间出现了人民币“汇改”以及全球金融危机，这些都会对数据规律的一致性会产生影响。为此，我们还分别检验了2005月人民币“汇改”至今，以及2009年次贷危机后至今这两个时间段内汇率和进出口的相关性。

　　需要特别提醒的是，由于人民币兑美元读数变大表示人民币贬值，但BIS有效汇率读数变大则表示人民币升值，因而，如果汇率升值对出口是负面影响，则人民币兑美元汇率与出口的相关系数为正，而对有效汇率则是与出口的相关系数为负。其他依次类推。
　　
　　2、统计结果

　　图表2-图表分别提供了BIS人民币名义有效汇率、BIS人民币实际有效汇率、人民币兑美元即期汇率同比变化和进口、出口同比增速进行不同时间段、不同滞后期的检验。

　　结果显示：

　　图表2：进口同比和人民币名义有效汇率同比相关性

　　图表3：进口同比和人民币实际有效汇率同比相关性

　　图表4：进口同比和人民币兑美元即期汇率同比相关性

　　图表5.出口同比和人民币名义有效汇率同比相关性

　　图表6.出口同比和人民币实际有效汇率同比相关性

　　图表7.出口同比和人民币兑美元即期汇率同比相关性

　　第一，从相关系数的变化看，随着滞后期的变化，相关性会在正、负之间发生改变，相关性的方向和历时变化都基本符合“J曲线效应”的理论和经验预期。从不同滞后期相关性曲线的变化看，人民币兑美元汇率与有效汇率的变化大致相反，但其反应的含义也是完全一致的，因为读数变大对于人民币兑美元表示贬值而对有效汇率则表示升值。

　　第二，从不同滞后期的显著性看，名义有效汇率和实际有效汇率与进口和出口相关系数绝对值最大的，都是滞后个季度，绝对值约在0.8左右（滞后）一个季度的有效汇率与出口关系的情况，参见图表8）；人民币兑美元汇率与进口和出口相关系数绝对值最大的，则是滞后个季度左右。其他滞后期相关系数的绝对值几乎都未超过0.4，低于经验上可认为“显著”的水平。与外贸相关性最高的滞后期，有效汇率为个季度，人民币兑美元为个季度，这意味着，有效汇率与滞后个季度的人民币兑美元汇率之间应该有很好的吻合度。图表8提供的数据与此推断一致。

　　图表8 有效汇率同比与人民币兑美元汇率同比

　　第三，从三个汇率与外贸的相关系数看，名义有效汇率与实际有效汇率与进口和出口的相关性最高，二者难分伯仲；但与人们的普遍直觉不一致的是，其相关系数都显著高于人民币兑美元汇率与进口和出口的相关系数。从各自不同滞后期中选择相关系数最高的进行比较，两个有效汇率的相关系数绝对值高 达0.8左右（滞后个季度），但人民币兑美元汇率的相关系数仅约为0.6（滞后后个季度）。

　　第四，从三个时段的相关系性来看，相关系数绝大值的大小存在一定差别，与全时段相比，2005月“汇改”之后和2008年金融危机之后的相关系数更为显著。由此显示出“汇改”之后，汇率对我国外贸的影响比以前要更大。

　　图表9我国进、出口同比增速（滞后个季度）与人民币有效汇率同比变化

　　3、政策含义

　　首先，从对外贸影响的角度，应当关注的不是人民币兑美元汇率的升降，而是人民币对一篮子货币汇率（即有效汇率）的高低。因为前面的统计检验显示，有效汇率比人民币兑美元汇率的变化对外贸的影响要大得多。因此，从政策的角度，应当考虑两个问题：一是，当前的有效汇率水平是否过高？二是，如何保持有效汇率的稳定？我们的看法是，目前人民币的有效汇率水平已经过高，在假定劳动生产率和技术进步在短期内不可能发生重大变化的情况下，BIS的人民币名义有效汇率和实际有效汇率大致在95-100之间属于较为合适的水平。目前所在的115-121之间的水平，已经显著高估。建议未来下调到95-100之间保持稳定。

　　其次，政策部门应大力向企业宣灌双边锁定汇率风险，而非要求一个稳定的或可预期的汇率变化状态。因为人民币有效汇率的变化，不仅与人民币兑美元汇率的变化有关，更和其他货币对美元的变化有关，在未来美元总体趋势升值的情况下，如果其他货币对美元可以贬值而人民币对美元却无法显著贬值，即便人民币兑美元不升值，其最终的结果也会是人民币对一篮子货币的大幅升值，从而给外贸造成剧烈冲击。基于这这种考虑，一个灵活的人民币兑美元汇率是未来应对冲击所必不可少的。此时，外贸政策部门不应继续追求人民币兑美元汇率的稳定或人民币兑美元一个可预期的变化幅度。

　　第三，目前汇兑损失的“疼”，是企业接受双向套保必须付的学费。在过去年里，人民币兑美元都在持续升值，由此使企业形成了人民币永远不可能贬值的思维定势，企业实际操作中都只是在规避人民币升值风险，而从未虑及人民币贬值的可能性。结果，今年农历新年后的人民币兑美元汇率贬值，的确给一些企业习惯于猜人民币升值的企业造成了汇兑。然而，正是这种汇兑损失，才能让其在未来的业务中，能够逐步形成双向套保、锁定汇率风险的业务习惯。

（本文作者为兴业银行首席经济学家市场研究总监）