基数效应拉动出口增长

　　中国出口同比增速从10月的5.6%显著上升至11月的12.7%，再次好于市场预期（彭博调查均值7%，瑞银预测8%）。我们估算出口量同比增速自5.5%上升至12%左右。剔除去年出口高报影响之后的出口增速显示了同等程度的改善。

　　由于去年同期出口疲弱，基数效应在拉动中国11月出口增长中起到重要作用，我们的估算显示，基数效应几乎贡献了一半的出口增速。即便如此，我们测算的实际出口量（经季调）也有所增长，这与官方制造业PMI出口指数持续好转、以及美国及欧洲经济景气度走强的表现一致。

　　对G3的出口同比增速自9.4%上升至15%，这是两年多以来最高增速，主要由美国（同比增速从8%升至17.7%）及欧盟（同比增速自12.7%升至18.4%）的需求带动，这抵消了对日本出口的放缓（同比增速自5.6%下滑至2.9%）。日本以外的亚洲地区同样如此，对东盟出口的同比增速从10.7%改善至16.7%，而对香港的出口增速在上个月下降7.2%之后，重拾升势（5.4%）。对韩国的出口同比增速自6%跃升至16.7%。主要出口产品大都出现改善，其中自动数据处理设备、电动机和发电机、电视和塑料等出口增速回升幅度较大。

　　进口稳定

　　中国11月进口同比增速自7.6%放缓至5.3%，符合我们的预期，但低于市场预测（瑞银预期5.5%，彭博调查均值7%）。我们估算实际进口量同比增速从9.5%回落至7.6%。剔除去年高报影响，名义和实际进口同比增速均基本持平，分别在6.8%和9%左右。

　　11月的进口数据表现不一。一般贸易进口同比增速走弱（从17.5%下滑至9.7%），自大宗商品生产国的进口增速放缓（例如自澳大利亚的进口同比增速从56%大幅降至25.4%），铁矿石和铜的进口量也放缓，这都显示了补库存势头减弱已使内需有所走软。不过，铝和钢的进口量依然坚挺，原油和机床的进口也出现改善。

　　另一方面，与强劲的出口需求一致，加工贸易进口跌幅自4.7%改善至0.1%，自东盟和日本的进口均结束10月的下跌而恢复增长。不过，自香港、台湾和韩国的进口或增速放缓，或出现下跌。

　　出口高报是否再现？

　　近几个月中国出口持续超出市场预期，11月外贸顺差（338亿美元）为近5年新高，由套利引发的出口高报是否再次出现、导致中国目前的出口数据虚高？我们认为，在当前阶段并没有足够的证据能够支持这一较强的判断。

　　虽然11月韩国的出口增长显著减速（同比增速自7.2%下降至0.2%），与中国出口的强劲表现相反，但我们认为其主要原因是韩国去年同期出口基数较高。事实上，在过去的两个月，香港和台湾统计数据均显示，两者自中国内地进口的增速都高于中国海关统计中内地对两者出口的增速（图5和图6），不过11月的数据尚未公布。另一方面，尽管珠宝和其他贵金属的出口价格在11月又一次同比强劲增长68%（8个月以来最高），但保税区出口在过去几个月中仅保持了同比5%左右的温和增速。

　　总体来看，我们认为11月强劲的出口增长主要反映了去年基数较低、以及外部需求增长势头稳健的影响。11月贸易数据支持了我们此前的观点——在G3需求回暖的带动下，潜在出口将于四季度以及2014年持续复苏；内需稳健支持进口平稳增长。因此，我们维持2014年出口增长10%，进口增长10%的预测。

　　另外，尽管11月的数据看起来可能并没有受到套利行为的显著扭曲，后者很可能已经在其他交易形式中出现。在上周末，外汇管理局公布了新的管理条例来加强贸易融资外汇管理，防范隐匿外汇资金的跨境大幅异常流动。确实，近几个月债券收益率的大幅攀升，以及三中全会之后稳定的增长前景和改善的投资者情绪，或许重新吸引了非FDI资本的大幅流入。虽然银行间市场流动性或因大量外汇流入而暂时有所改善，但任何套利驱动的活动都意味着未来的波动性会上升，这使得央行在保持稳定的流动性环境和人民币对美元汇率方面将面临更多困难。