海关总署公布了11月对外贸易数据，进、出口增速以及贸易顺差均低于预期，尤其是出口增速由10月的11.6%大幅降至2.9%，大出市场预料。此次出口增速大幅回落也结束了前三个月来的上升势头，且这种疲软的趋势仍有可能延续，出口恶化是否会弱化甚至改变人民币升值趋势?我们认为人民币升值因此出现扭转的可能性不大。

　　从理论上讲，出口强劲导致贸易顺差扩大，进而使得通过贸易途径的外汇净流入金额增多(在我国对应体现在外汇占款的增长)，从供需角度讲会推升本币升值，并且良好的出口数据也会引发本币升值预期。相反，出口趋弱，贸易逆差，则容易导致本币贬值。当然，该理论的前提是汇率是市场化的。

　　虽然今年5月以来央行对即期汇率的干预明显减弱，即期汇率的市场化动力显著增强，但在实际中，即使市场化的汇率，其出口、贸易顺差在短期内(1年左右)并非汇率的决定因素，例如根据日韩经验，短期内两者走势有时甚至会相反。

　　另外，虽然11月出口增速大幅回落，贸易顺差超预期缩窄，但人民币汇率依然升值动力强劲，即期汇率频繁跌停。据我们分析，在央行减少购汇干预行为下，人民币即期汇率升值强劲的原因主要有两个:一是外汇占款增长导致商业银行等非央行金融机构外汇头寸增多;另一个重要原因则是套利行为所致，出现人民币即期汇率升值、远期汇率贬值的利率平价现象。

　　在利率平价现象的背后，一方面是央行对即期汇率干预明显弱化;二是央行利率、汇率市场化进程今年以来有所加速，并且对外汇管制也在逐步放松，使得套利成本减少，利率与汇率弹性大幅增加，再加上中美货币政策差异导致的高利差，使得套利空间出现。因此短期来看，相比于出口状况，套利成本以及利差对汇率的影响更为关键。

　　当然，贸易顺差收窄，也意味着通过贸易渠道的外汇占款增量可能减小，可能会一定程度削弱人民币升值动力，但这还不大可能会扭转人民币升值趋势。特别是在中国通胀水平企稳，经济内生动力加强时，人民币汇率还有升值的动力。我们认为央行很可能会通过中间价的控制来把握升值节奏，而目前似乎就是这样操作的，中间价一直趋于稳定。 

　　 对于明年人民币汇率的判断，从中美利差仍有扩大空间、中国经济结构优化和增速回升的角度来看，人民币升值的可能性依然很大。而且站在政策的角度，坚挺的人民币更有利于推进人民币贸易结算范围。