事件:

　　海关总署发布11月份中国贸易数据:11月份，我国进出口总值3706.09亿美元，扣除汇率因素同比(下同)增长9.3%。其中出口2022.05亿美元，增长12.7%;进口1684.04亿美元，增长5.3%;贸易顺差338.01亿美元。

　　点评:

　　出口大幅高于预期，是正常贸易吗?我们对11月份中国贸易情况的预测认为11月份出口将会小幅下降。我们给出的理由是:圣诞订单季已过，海外增量需求回落(属于季节因素)。根据复旦大学实际有效汇率，10月份到11月份人民币实际有效汇率是在升值的，即使是同比数据实际有效汇率也有小幅上升。实际情况却大幅高于我们的预测，也高于市场预测。一种观点认为由于去年基数效应所致，去年同期出口同比增长仅2.84%。然而，详细分析后，我们发现有两个异常:第一，环比数据的异常。从环比数据来看，11月份出口环比增长9.1%，是全年第二个高点，仅低于3月份环比增速，甚至高于去年2012年12月份的环比增速。去年12月份之后，外汇占款激增，一般认为2012年12月份后热钱涌入境内。如果11月份的出口环比数据仍如之前趋势，11月份出口的同比增速将小的多。第二，香港贸易数据的异常。11月份对香港出口同比增长5.4%，环比更是大幅增长33%。10月份同比和环比数据仅为-7.2%、-6%。对于这两个现象，市场上存在两种观点:一种坚持认为是海外发达经济体的复苏带动。一种是认为虚假贸易所致。
　　海外发达经济体复苏VS虚假贸易。我们可以发现，今年11月份的环比并不异常。除去年11月份环比增速较低外，2010年和2011年环比增速均较10月份大幅提高。香港11月的环比也往往增速突然增高。另外，认为海外发达地区经济复苏带动中国出口大幅上升的观点主要是基于美国和欧洲地区PMI超预期的事实而提出的。持虚假贸易观点的人则认为，海外发达国家的经济复苏并不是11月份开始，为何在11月份表现的如此明显?而且韩国和越南等地为何出口下降。11月份的两个“异常”表现与去年12月份的情形太过相似。但虚假贸易的观点却无法否认11月份中国对美国和欧洲的出口继续增长的事实。我们基于本次预测的错误，从错误的逻辑延伸开，我们不认为这两种观点存在足够合理的解释力(虽然这两种因素都存在)。我们测算发现，如果对香港出口的增速保持“正常”，11月份中国出口大约增长10%左右。而11月份如果美国和欧洲经济未超预期，11月份中国出口增速仍然会达到12%。如果这两种因素都消除，出口增速仍然将达到9.5%左右。

　　或许10月份的税款上缴导致了11月份出口的激增。市场上上述两种主流观点都不具说服力。相反，从我们预测中寻求逻辑上犯错的原因，能让我们发现蛛丝马迹。“圣诞订单季已过，海外增量需求回落(属于季节因素)”显然不符合实际。然而，事实上圣诞订单主要集中于10、11月份。这里就存在一种可能，即10月份的出口订单主动或被动的算在了11月份之中。每年10月份都是税款上缴时间，银行资金收紧。今年10月贷款仅5061亿元。利率不断上升的同时，银行以各种手段筹集资金，包括留住财政存款，其中包括本应支付的出口退税。政府则倾向于延迟确认出口，无偿占有企业的出口退税。企业更愿意将出口安排在11月份，减少资金占用成本。虽然这是我们一种猜测，并无实际数据来证实。但是在实际贸易结算中，政府经常占有企业出口退税却是事实。而且，今年6月份的钱荒过程中，出口的增速也仅为-3.1%。以往11月份的出口都会较10月份激增也是由于10月份税款上缴所致。去年则是由于海外经济弱化导致出口增速下降。10月份市场上许多机构预测出口增长7%，也包括我们。对于我们而言，10月份的出口仍然低于预期。另外，我们还能发现韩国和越南的贸易数据中，10月份和11月份出口与中国正好相反。韩国的贸易结构与中国相似，但韩国10月份出口大增，11月份出口则回落。越南也是。这也是否认发达经济体复苏拉动中国出口的反例。如果将中国10月份和11月份的出口数据调整，则10月份的出口大约为10%，11月份大约为8.4%。

　　11月份主要商品出口中，灯具、照明装置及类似品、玉米、生丝、贵金属或包贵金属的首饰、塑料制品、手表、家具及其零件、鞋类、玩具、箱包及类似容器等传统农业和劳动密集型商品保持比较高的增长速度:在已公布的出口商品中，灯具、照明装置及类似品增长最快，同比增长85.15%。其他商品中，玉米、生丝、贵金属或包贵金属的首饰、塑料制品、手表、家具及其零件等商品出口增长居前，分别增长59.31%、45.19%、39.54%、38.65%、31.96%、30.43%。原油、成品油、锯材和集成电路等同比下降，且下降幅度居前，分别下降19.9%、8.9%、6.93%和1.1%。

　　对美欧和香港出口增速提高:

　　从11月份出口国别数据来看，对美国、香港、欧盟、东盟和日本等地区的出口总额占到中国出口的67.85%，五个地区出口比重分别为17.54%、17.36%、14.88%、11.13%和6.94%。11月份中国对美国、欧盟、香港、东盟和日本的出口同比增速分别为17.69%、18.35%、5.37%、16.70%和2.91%。其中，对美国出口的增速激增。从三个月移动平均的趋势来看，中国对发达经济体美国、欧洲和日本的出口仍处于上升区间内，表明中国对外出口的形势尚并不严峻。

　　对香港进口处于下降趋势，热钱流出的意愿不强:11月份进口主要集中于欧盟、东盟、韩国、日本和美国等地，分别占到中国进口总额的11.78%、10.57%、9.64%、8.38%和7.75%，五地进口总计占到总额的48.12%。11月份中国对欧盟、东盟、美国、韩国、日本和香港的进口同比分别为12.97%、5.76%、5.07%、1.11%、1.02%和-39.13%。六个月移动平均的趋势来看，中国对香港的进口再次处于下降趋势，这个趋势表明热钱流入的意愿较强。

　　需求放缓，进口略低预期:我们预测11月份进口约8%，但实际上进口仅5.3%。表明国内需求在放缓。但这也符合市场经济国内经济的预测，即经济总体放缓的判断。

　　投资建议:

　　11月的出口大幅高于预期，与去年的12月份似乎类似。虽然我们否认虚假贸易是11月份出口大幅增长的主要原因，但我们不否认热钱的流入。这也会市场提供了流动性支持。目前，国内的需求似乎放缓，而且美国非农就业数据加大市场对QE退出的预期。因此需要谨防热钱的流出。市场配置上仍然适宜于主板的成长股。