5月27日，人民币兑美元创6.1811的历史新高。这是今年4月以来，人民币兑美元汇率中间价的第16次刷新汇改以来的新高纪录。

　　在套取人民币汇差升值收益的各路热钱里，日元正悄然突起。

　　究其原因，5月初澳洲央行降息至2.75%，令人民币（一年期定期存款利率为3%）俨然成为新高息货币。人民币/日元19%升值幅度，令日元热钱不愿错过这场套汇盛宴。

　　偏爱转口贸易：融资杠杆5-10倍

　　“要不是外管局出台措施打击虚假贸易背景的热钱流入行为，套取人民币/日元利差汇差的资金还会更多。”一位私下做着打通海外资金入境买卖的保税区贸易公司负责人透露。他所说的外管局措施，即5月初出台的《加强外汇资金流入管理有关问题的通知》。

　　但这并不影响日元热钱的套汇热情。5月中旬以来，他每天都能接到好几个手握巨额日元的境外机构咨询电话，询问如何让日元流入中国结汇。

　　今年以来，人民币兑日元升值幅度达到19%，令手持日元的海外机构看到人民币/日元之间的高额汇兑收益。

　　这位负责人透露，当前日元热钱进入内地的主要方式，仍是制造“贸易背景”，将日元资金兑换成人民币。但考虑到外管出台措施打击虚假贸易背景的热钱流入，升值后的人民币将不再通过“直接对外贸易”出境兑换成日元，而是通过跨境贸易人民币结算业

　　务，转道“中国内地-香港”贸易环节，将资金运到香港，转化成离岸人民币，最后兑换为日元。

　　他透露，之所以转道香港，除了规避外管局的监管，还有赚取离岸人民币对应境内人民币的汇价收益。目前，前者比后者汇价高出0.6%-0.7%。

　　“人民币/日元的升值收益，仍是日元套利资金最主要的利润来源。”他称，由于日本持续扩张货币量化宽松规模，今年以来人民币/日元月均升值幅度接近3%。此外，当前日元融资成本比美元贷款利率低0.5%-1%，套利机构借入日元的综合投资回报更高。

　　“但日元套利资金对融资成本的敏感度极高，一有风吹草动就迅速撤离。”他透露，上周日本10年期国债收益率一度跳涨至1%，一批日元套利机构担心日元融资成本水涨船高，曾迅速撤走人民币套汇资金。他们通常会选择转口贸易，即用日元在境外购买一定量铜镍，运往国内保税区做成标准仓单，先以国内关联公司的名义向国内银行申请一定期限的仓单抵押人民币贷款，以此赚取人民币/日元升值收益。

　　究其原因，是这些日元套利机构的融资杠杆高达5-10倍，融资成本、人民币/日元汇率与铜镍等大宗商品价格的小幅波动，都可能令他们浮亏。而转口贸易能让他们以最快速度撤离套汇资金。上述负责人透露，5月以来，他经手的日元热钱总额超过300万美元。

　　套利资金：弃美元，选日元？

　　日元热钱风生水起同时，外管局打击热钱流入的相关措施尾随而至。

　　5月5日，外管局发布上述通知，从加强银行结售汇头寸下限额度监管，与强化进出口企业货物贸易外汇收支分类管理两个方面，遏制热钱等异常跨境资金流入风险。

　　一位股份行金融市场部外汇交易员透露，外管局此举对热钱流入的最大冲击，一是外汇头寸存贷比监管新要求，使银行不得不在6月购进大量美元，限制人民币/美元升值空间，二是限制银行内保外贷与从严处罚存在虚假贸易的公司，令热钱借道虚假贸易流入的操作空间大幅收窄。

　　上述贸易公司负责人看来，这令日元套利机构资金流入中国的方式更隐蔽。如部分干脆在香港将日元兑换成离岸人民币，再通过跨境贸易人民币结算方式将人民币转入境内，以此套取境内3%人民币存款利率与日元零利率间的利差。

　　尽管此举将令这些套利机构多付出0.6%-0.7%的汇兑成本（离岸人民币比境内人民币汇价高），但更容易规避监管。

　　5月以来，已有多个交易日出现人民币盘中升值幅度接近1%交易区间波幅上限的状况。在他看来，不排除有套利机构希望以此推动中国政府进一步放宽人民币汇率波动区间，创造更高幅度的人民币升值收益。

　　相比银行购买美元行为将限制人民币/美元升值空间，随着日本央行扩大量宽货币规模，人民币/日元升值空间或将更高。今年来，人民币兑美元升值幅度为1.57%，远低于人民币/日元的19%。