当前，一个简单表象是2014年下半年，中国外汇储备开始呈下行趋势，从3.99万亿美元降至2015年一季度的3.73万亿美元。而同期三个季度的贸易顺差累计达到4022亿美元，累计FDI(911亿美元)减去对外直接投资(853亿美元)依然呈现顺差状态。银行业结售汇也连续三个季度出现逆差，累计略超2000亿美元。同时，人民币对美元汇率也呈现总体走弱的态势。以此判断，我国国际收支持续呈现“经常项目顺差、资本项目逆差”的格局，表明有相当规模的资金在资本项目下流出。一些国外分析便夸大其词地认为，外资正在大规模地流出中国，累计规模达到3000亿美元左右。

　　不过，根据我们的分析判断，这种担忧并没有多大道理，简单地依靠“外汇储备增量-贸易顺差-直接投资净流入-境外投资收益-境外上市融资”的热钱流出计算公式，会得出有偏颇的结论。实际上，当前我国资本外流状况尚不严重。

　　研判资本外流看五大指标

　　第一，央行的实际外汇储备并没有下降，基本上保持不变。由于2014年下半年以来非美货币对美元呈现较大程度的贬值，特别是欧元贬值较多，我国外汇储备下降体现的是账面价值下降，而非央行抛售外汇。例如，以外汇储备中非美货币大约占40%估算，经汇率调整后的外汇储备在今年一季度减少了1220亿美元，与一季度外汇储备实际降幅1130亿美元接近。实际上，这一现象恰恰反映了当前中国央行已经基本不再主动干预外汇市场，从而不再继续积累外汇储备。

　　第二，经常项目顺差中流入的外汇没有想象中那么多。在人民币贬值预期下，且境外交易价相对境内贬值幅度更大的情况下，企业倾向于将出口收入的货款在境外结汇，而从境内购汇支付进口货款。此外，人民币在对外贸易结算中的比例日渐提高。根据数据推算，一季度跨境贸易人民币结算占贸易总额的比例达到了27%。因此，在经常项目顺差之中，相当部分并没有体现为外汇的流入。

　　第三，经常项目顺差下的外汇流入相当部分被“藏汇于民”。由于美元升值，企业和居民持汇意愿增强，跨境外汇收入中兑换为人民币的比例在下降，这会进一步扩大结售汇逆差，但实际上并没有体现为外汇流出。与此对应的是，2014年下半年到今年一季度，我国境内银行业外汇存款增加了1004亿美元。这种藏汇于民并非外汇资金的流出，而只是从此前由官方持有转变为民间持有。

　　第四，企业对外债务进一步“去杠杆化”。在美元升值预期下，企业在财务上必然会“资产美元化、负债去杠杆化”，导致结汇减少、购汇增多。这是合法合理的，并非恐慌性资金外流。从2014年下半年到今年一季度，境内银行业外汇贷款余额仅增加620亿美元。特别是今年前2月由于人民币出现贬值，外汇贷款仅增加6亿美元，表明企业在购汇偿还对外债务。这种操作是正常的、市场化财务管理手段，不能理解为外汇资金的出逃。

　　第五，资本账户逆差还部分体现为人民币流出。在推动人民币国际化的过程中，我国具有向国际社会提供流动性的义务，在经常项目顺差的情况下，金融和资本项目逆差成为人民币对外输出的主渠道，采取形式包括人民币ODI(对外直接投资)、港股通、RQDII(人民币合格境外投资者)和优汇通等等。2014年下半年，亚太地区主要离岸市场(港澳台和韩国、新加坡)人民币存款增加了1296亿元(约210亿美元)。这种流出是正常而且也必要的。尽管2015年上半年有所回流，但规模相对境外人民币资金池而言，较为有限。

　　要重视引发资本外流的因素及可采取的政策措施

　　当然，跨境资本流出中出现少数短期投机资本的流出是无法避免的。在中国资本账户不断开放的背景下，未来一段时间内需要关注资本流动中的一些重要问题，并采取合适的管理措施。

　　从许多国家历史经验看，资本账户开放后跨境资本流动规模上升，一些国家甚至出现大量外流引发金融危机。因此，现在国内有些观点认为，是资本开放过快导致了我国资本大规模外流，应该对资本账户开放“降降温”、“刹刹车”。我们认为，一方面，我国的资本外流并不严重；另一方面，资本账户开放并不必然引起资本外流。

　　如果从更大样本容量的回归分析看，国际上资本账户自由化后的净资本流动方向取决于许多因素，比如国内外经济周期、经济增长前景和配套改革的先后顺序等。相对而言，我国经济仍然处于较快增长轨道，发展前景在全世界都处于高增长之列，如果在资本流入上推进QFII、RQFII的准入门槛、额度上限改革，便利境外长期资本流入境内，将有助于抵消短期资本波动的影响。

　　今后，引起人民币流动的核心因素是国内外利率政策和汇率水平。汇率主要反映相对价格，目前人民币兑其他货币升值，兑美元小幅贬值，人民币实际有效汇率是升值的。在资本项目逐渐放开的情况下，人民币跨境流动更多受国内外利率水平差异影响。因此，应高度关注美联储货币政策对人民币汇率的影响，特别是预判其升息日程表、升息节奏，及早预谋对策。

　　为避免资本大规模流出，降息政策应考虑外溢影响。目前，我国1年期存款基准利率为2.25%，美国10年期国债收益率为1.9%左右，如果进一步降息，国内外无风险收益率之间的利差可能逆转，再考虑到美元的升值倾向，资本流出风险加大。我国经济存在下行压力，主要源自结构调整和外部需求疲软，降息效果有限。央行可以主要采取降准措施，一方面可以向实体经济释放流动性，缓解外汇占款下降和实施存款保险制度带来的流动性紧张压力；另一方面不会造成资本大规模外流。

　　此外，需要关注人民币回流情况。随着人民币国际化向纵深发展，资本项下人民币还将继续流出，此时，需要高度关注人民币回流情况。据我们的测算，今年前两月经常项目和直接投资跨境人民币累计回流规模约为2054亿元(约334亿美元)。人民币跨境流动有可能成为热钱的主要形式，人民币回流将对人民币汇率带来贬值压力，从而导致外汇流出风险增加。

　　加强对资本流动的监测，加强预期管理。随着我国资本项目加快开放，企业和个人在市场力量的推动下会在全球范围内布局金融资产，进行投资。同时货币政策预期和汇率预期的变化，也将刺激投机资金的跨境流动。监管机构应该建立全面、科学的跨境资金监测体系，加强对资本项下跨境资本流动数据的采集、加工和分析工作，建设与之相匹配的风险指标预警体系，提高风险预警水平。同时加强对预期的管理，防止由于恐慌和信心不足造成的资本大规模外逃。各地自贸区的金融政策试点中，都强调了建立健全金融风险防控体系，这就是一个重要的探索，应大胆试验，尽快形成可复制、可推广的经验。

　　最根本的一点，是要深化改革，夯实我国经济金融平稳运行的基础。突破各种障碍，建立可持续发展的经济模式；解决好财政金融风险，特别是地方债务、影子银行和房地产市场等；坚决打击违法违规行为，比如个人非法资金的外逃等。