在弹性化的汇率形成机制下，未必会出现过于强烈的单边升值预期

　　自欧元区债务危机以来，美元对欧元、英镑的汇率持续、显著升值。目前，美元与欧元、英镑之间的关系，已经不是好与坏的问题，而是坏与更坏的问题。

　　欧元区的问题，除长期以来困扰相关国家的缺乏增长动力、劳动力市场僵化、社会保障体系过于优厚等痼疾外，外围国家缺乏对抗外部不利冲击的政策工具，以及核心国家出于本国利益考虑对外围国家救援不及时，使得欧元区危机越陷越深。尽管欧盟与国际货币基金组织（IMF）出台了7500亿欧元的救市方案，但市场对该方案能否取得预期效果明显信心不足。

　　目前市场普遍认为，尽管欧元对美元短期可能出现反弹，但中期内欧元对美元的贬值趋势是大致确定的。这意味着在未来一段时期内，其他发达国家货币占据主要权重的美元指数将继续反弹。

　　与美元脱钩时机到来

　　由于美元对欧元、英镑大幅升值，导致人民币有效汇率升值压力显著减轻。2010年初至今，人民币对欧元名义汇率升值幅度已经超过16％。鉴于欧洲主权债务危机的爆发将使中国出口面临外需恶化、人民币对欧元大幅升值，以及欧洲进口商获得贸易信贷的能力下降，预期未来一段时间中国出口增速可能趋缓。国际能源与大宗商品价格下降，也使得中国政府通过人民币升值来阻断输入性通胀的紧迫性有所下降。因此，市场普遍预期，中国政府可能会推迟人民币汇率形成机制再度弹性化的时机。

　　我们认为，美元显著升值恰好给人民币与美元脱钩创造了最佳机会。试想，如果在2009年4月至2009年年底，美元对欧元显著贬值的状况下，如果人民币汇率形成机制调整，那么人民币有效汇率的升值压力将会更大。在当前中国出口增速可能下滑、输入型通胀压力有所缓和、市场注意力由人民币汇率转向欧洲主权债务危机时，恰好为人民币汇率机制弹性化提供了一个时间窗口。在市场预期分化之时推进人民币汇改，才能真正起到出其不意的效果。

　　在弹性化的汇率形成机制下，未必会出现过于强烈的单边升值预期

　　重返参考一篮子

　　人民币汇率形成机制弹性化有多种政策选择，包括重返参考一篮子、真正盯住一篮子、增强汇率波动区间、一次性大幅升值、一次性小幅升值后放开波动区间、自由浮动等。每种改革策略均有其优缺点，对中国经济的潜在冲击与不确定性也各不相同。从央行《2010年第一季度货币政策执行报告》来看，回归到具有弹性的机制实属可能，即2005年7月至2008年上半年实施的以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。在此期间，人民币对美元名义汇率呈现小幅、渐进、可控的升值路径，至今合计升值幅度达到21％。

　　周小川行长在2005年8月曾经阐述了一篮子货币的组成原则：“篮子货币的确定是以对外贸易权重为主的，目前，美国、欧元区、日本、韩国等是中国最主要的贸易伙伴，相应地，美元、欧元、日元、韩元等也自然会成为主要的篮子货币”。

　　中国央行并未公布一篮子货币的具体构成，但市场根据汇改之后人民币汇率走势与其他主要货币走势，对一篮子货币的权重进行了估计。尽管估算结构有一定差异，但普遍认为美元在一篮子货币中权重很高。BlueGold Capital宏观经济与货币业务常务董事、原摩根士丹利货币分析师任永力认为，美元与盯住美元的港币在中国一篮子货币中的权重高达51％，如果考虑到日元与美元之间也有盯住的成分，则美元相关权重高达80％。瑞银策略师Baweja估计，美元在中国一篮子货币中的比重达到70％。

　　问题的关键在于，中国的汇率制度不是盯住一篮子货币，而是参考一篮子货币，这就给央行的人民币汇率管理留下了很大的空间。这有助于央行掌握汇率波动的主动权，也有助于防范投机性资本对人民币汇率的冲击。但同时，这也给市场留下了中国政府操纵人民币汇率的口实。例如，自2008年下半年至今，尽管人民币对美元名义汇率一直稳定在6.82-6.83的水平上，央行也能够宣称人民币汇率形成机制没有发生变化，只不过“参考”的意义削弱了，“管理”的意义增强了。毕竟，“以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节”这两句话，存在多种解读的可能。

　　双向波动可能实现

　　如果中国在今年第二或第三季度，回归到参考一篮子货币的管理浮动汇率制，而且增加“参考”的作用而降低“管理”的作用，这对人民币汇率将意味着什么？在欧洲主权债务危机继续扩散深化，欧元、英镑对美元维持颓势的情况下，人民币对美元名义汇率将会趋于贬值，人民币对欧元或英镑的名义汇率将趋于升值。盯住一篮子货币能够缓解人民币有效汇率的波动，从而使中国加权贸易所受冲击最小化。

　　这无疑会引发美国政府与民众的不满，从而引致要求人民币升值的更大外部压力，以及针对中国出口的更严厉的惩罚措施。如此，中国央行或许有两种选择：一是降低对外汇市场的干预，让人民币对主要货币汇率在更大程度上由市场决定。这意味着央行将会逐渐放宽汇率波动区间；二是实施真正的盯住一篮子货币的汇率制度，货币篮的权重应与中国对外贸易权重相一致，这意味着美元在货币篮中的权重可能会显著下降。